ISSN 2784-9635

La nozione di informazione privilegiata nel delitto di insider trading

Elena Shiva Tarighinejad - 01/06/2021

Il delitto di abuso di informazioni privilegiate fa il suo ingresso nel tessuto ordinamentale interno attraverso la legge n. 157/1991, con cui viene data attuazione alla direttiva 89/592/CEE sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate.

Ciò ha comportato, a livello nazionale, l’avvio di un graduale processo di evoluzione in materia di insider trading, sulla scorta della strategia di contrasto ai fenomeni di market abuse intrapresa a livello eurounitario.

Più di recente, attraverso il d.lgs. n. 107/2018, la normativa interna è stata adeguata alle disposizioni contenute nel regolamento (UE) n. 596/2014 (c.d. MAR) dedicato agli abusi di mercato.

Tra le modifiche apportate al Testo Unico della Finanza spicca, in particolar modo, l’abrogazione dell’art. 181 t.u.f. contenente la definizione di “informazione privilegiata”, il cui possesso rappresenta il presupposto delle condotte di insider trading.

Pertanto, la nuova norma di riferimento è rappresentata dall’art. 7 del regolamento MAR, in virtù del rinvio espressamente operato dal legislatore interno (attraverso l’art.180, c. 1, lett. b-ter, t.u.f.) alla definizione di inside information ivi contenuta.

Preliminarmente si osserva, all’interno della norma suddetta, l’assenza di qualsivoglia specificazione in ordine alla nozione di informazione tout court.

Per contro, il carattere privilegiato della stessa appare oggetto di debito approfondimento.

A tal proposito, attraverso una comparazione tra l’attuale definizione di informazione privilegiata e quella precedentemente contenuta nell’art. 181 t.u.f., non è dato riscontrare delle differenze di carattere sostanziale.

Ciò nondimeno, occorre rimarcare l’inserimento delle quote di emissione o dei prodotti d’asta correlati all’interno delle categorie di strumenti finanziari già contemplate dalla precedente normativa.

Inoltre, si segnalano le novità in materia di “processo prolungato” e talune precisazioni relative ai derivati e alle informazioni trasmesse dal cliente all’esecutore di ordini relativi a strumenti finanziari.

Ciò premesso, l’art. 7, par. 1, del regolamento MAR, in maniera non dissimile dall’abrogato art. 181 t.u.f., enuncia i requisiti essenziali dell’inside information: il carattere preciso dell’informazione, la natura non pubblica della stessa, l’attinenza a uno o più emit­tenti o uno o più strumenti finanziari e, infine, la c.d.  price sensitivity.

In ordine al requisito della precisione, l’art. 7, par. 2 del regolamento richiede che l’informazione faccia riferimento a una serie di circostanze esistenti, o a un evento verificatosi.

In alternativa è ammissibile che l’informazione concerna delle circostanze o eventi la cui produzione o verificazione possa rappresentare oggetto di ragionevole previsione.

Ciò consente di escludere dal novero delle inside information le notizie aventi ad oggetto circostanze del tutto inesistenti, le notizie generiche o approssimative e «le mere “voci” non suffragate da dati oggettivi, o le semplici valutazioni e previsioni personali derivanti da elaborazioni teoriche, le riflessioni su dati di dominio pubblico»[1].

Ancora, ai sensi del citato art. 7, par. 2, è necessaria una connotazione di sufficiente specificità di modo che sia consentito, sulla base dell’informazione medesima, giungere a delle conclusioni di carattere univoco in relazione all’effetto, positivo o negativo, che può riflettersi sul prezzo. In tal modo è possibile escludere dal novero delle informazioni privilegiate le semplici voci o i c.d. rumors[2].

Un’altra caratteristica dell’informazione privilegiata è rappresentata dalla natura non pubblica della stessa, la quale si pone a fondamento della posizione di vantaggio conoscitivo dell’insider.

A tal proposito, la Suprema Corte ha avuto modo di specificare che non può rientrare nell’oggetto della pubblicità (idonea a minare il carattere privilegiato dell’informazione) qualsivoglia notizia di carattere finanziario, ma esclusivamente quelle connotate da determinatezza e specificità.

Inoltre, esulano dal concetto di informazione diretta al pubblico (o resa disponibile nei confronti di quest’ultimo), le informazioni circolate in trattative riservate.

Infine la pubblicità non può concernere un ambito del tutto indeterminato di persone, ma solo quell’insieme di soggetti riconducibili alla categoria dell’investitore ragionevole[3].

Un ulteriore requisito dell’informazione privilegiata è costituito dall’inerenza diretta o indiretta dell’informazione a uno o più emittenti, oppure a uno o più strumenti finanziari.

Pertanto, l’oggetto materiale dell’inside information può coincidere con le corporate information, ossia con le informazioni concernenti la medesima società emittente da cui promana l’informazione privilegiata, o con le market information la cui fonte, per contro, si colloca all’esterno dell’emittente. In particolare, rientrano in quest’ultima categoria sia le informazioni concernenti il mercato (considerato nel suo complesso), sia quelle riguardanti un singolo strumento finanziario ovvero una pluralità di essi; si tratta di informazioni riguardanti fatti o eventi di matrice non intrinsecamente economica, in grado di generare degli effetti destinati a riflettersi sugli emittenti oppure sul valore di uno o anche più strumenti finanziari[4].

L’ultimo requisito enunciato all’interno della norma in commento è la c.d. price sensitivity, caratteristica propria di quell’informazione che, una volta resa pubblica, potrebbe produrre un significativo effetto sul prezzo degli strumenti finanziari o sul prezzo di quelli derivati collegati.

Ai sensi dell’art. 7, par. 4 del regolamento n. 596/2014, l’informazione price sensitive è quella che «un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento».

Pertanto, la capacità dell’informazione resa pubblica a generare il succitato effetto deve essere valutata ex ante e in concreto alla luce del parametro dell’investitore ragionevole.

Tuttavia, non può sottacersi che il richiamo alla figura del reasonable investor continui a palesare le stesse problematiche già emerse durante la vigenza dell’abrogato art. 181, co. 4, t.u.f.

In particolare, la puntualizzazione operata dal legislatore sovrannazionale, non sembrerebbe apportare un contributo decisivo in termini di maggior determinatezza, atteso il carattere elastico di taluni elementi richiamati dal legislatore (come testimoniato dall’utilizzo dell’avverbio “probabilmente” e dell’aggettivo “ragionevole”) destinati a pregiudicare la valenza selettiva di tale criterio[5].

Ancora, è di tutta evidenza il carattere estremamente variegato della tipologia di investitori presenti sul mercato, che impedisce di giungere agevolmente a una definizione della categoria dell’investitore ragionevole.

Da ultimo è stata rimarcata, in maniera ancora più incisiva, la mancanza di un effettivo riscontro empirico della figura in commento a causa dell’irrazionalità che spesso contraddistingue i comportamenti sul mercato e della diversa propensione al rischio che caratterizza gli attori operanti sui mercati stessi, circostanza di per sé ostativa alla configurabilità di un modello unitario di investitore[6].

[1] Così AMATI E. L’abuso di informazioni privilegiate, in MAZZACUVA N., AMATI E., Diritto penale dell’economia, Wolters Kluwer, 2020, 351.

[2] In tal senso F. MUCCIARELLI, in FRATINI –GASPARRI (a cura di), tomo III, Torino, 2012,, 2330.

[3] Cfr. Cass. Pen., Sez. V, 20 gennaio 2010, Banca Profilo Spa e altri, in C.E.D. Cass., n.246244.

[4] In tal senso GIAVAZZI S., L’abuso di informazioni privilegiate, in CERQUA L. D., CANZIO G., LUPARIA L., Diritto penale delle società, Wolters Kluwer, 2016, 656.

[5] Così AMATI E., op. cit., 356.

[6] In tal senso A. NISCO, Controlli sul mercato finanziario e responsabilità penale, Bononia University Press, 113.