ISSN 2784-9635

La nozione di informazione privilegiata nel delitto di insider trading

Luciano Pieroni - 09/02/2021

La nozione di informazione privilegiata costituisce il fulcro attorno al quale ruota la fattispecie penale di insider trading. La sua precisa definizione è propedeutica alla comprensione delle dinamiche empirico-criminologiche sottese ai fenomeni di market abuse e alla conseguente perimetrazione dell’ambito di operatività della fattispecie ex art. 184, t.u.f..

Essa, invero, rappresenta il presupposto della condotta dell’insider e si sostanzia nel privilegio informativo di cui quest’ultimo si avvale per operare sul mercato azionario.

La definizione dell’informazione privilegiata, a seguito dell’abrogazione dell’art. 181, t.u.f.[1], è disciplinata dall’art. 7 del Regolamento n. 596/2014, mediante il rinvio ad esso operato dall’art. 180 t.u.f.. Essa potrà avere ad oggetto sia le corporate information – attinenti alla situazione economico-patrimoniale e alle dinamiche organizzative dell’ente – sia le market information – relative a notizie di carattere politico o fiscale in grado di influire sulle quotazioni dei titoli emessi dalla società interessata[2].  La nozione di informazione privilegiata rilevante ai fini penalistici è dunque più estesa rispetto a quella preveduta dall’art. 114, t.u.f., il cui obbligo di comunicazione al mercato è limitato alle sole notizie di fonte interna[3]. Venendo agli elementi essenziali dell’informazione privilegiata, il primo è rappresentato dalla precisione. Tale requisito assolve la funzione di escludere dalla sfera di prensione ex art. 184, t.u.f.,  tutte quelle ipotesi in cui oggetto dell’informazione sia una notizia inveritiera o comunque priva di puntualità[4]. Di vero, l’art. 7 del Regolamento, par. II, chiarisce che l’informazione è di carattere preciso se si riferisce a un complesso di circostanze o a un evento, già in atto o di verificazione ragionevolmente prevedibile e, inoltre, se per la sua specificità consente di pronosticare l’effetto sui prezzi di tale complesso di circostanze o eventi[5].

La novità introdotta dall’art. 7 del Regolamento eurocomunitario interviene proprio su quest’ultimo sintagma, stabilendo espressamente che l’informazione privilegiata risulta legata a specifici eventi o circostanze che, pur integranti fasi intermedie di fattispecie a formazione progressiva, vengano autonomamente considerati in virtù della loro capacità predittiva di influire sull’oscillazione del prezzo di mercato del titolo interessato[6].

Quanto all’elemento della indisponibilità al pubblico dell’informazione privilegiata, la sua interpretazione va operata secondo una prospettiva di tipo sistematico, alla luce della disciplina societaria dettata dall’art. 114, t.u.f.. Ciò lascia concludere che la diffusione della notizia secondo le forme indicate dal medesimo art. 114, t.u.f. e dall’art. 65 del Regolamento Emittenti[7], o comunque con modalità ad esse equivalenti, renderebbe l’informazione accessibile al pubblico, e dunque inidonea a costituire privilegio informativo suscettibile di integrare il delitto di insider trading[8].

Ultimo requisito richiesto dall’art. 7, par. 4 del Regolamento è la price sensitivity, inteso come la capacità dell’informazione -ove resa pubblica- di incidere significativamente[9] sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati collegati[10]. L’accertamento sulla sussistenza del requisito  price sensitive è da condursi mediante prognosi postuma, utilizzando quale parametro di giudizio la figura modello del reasonable man e verificando la capacità dell’informazione di influenzare lo sviluppo decisionale di quest’ultimo[11].  Dalla definizione di investitore ragionevole, dunque, consegue l’estensione ovvero il restringimento della nozione di informazione privilegiata, con relativi riflessi sulla perimetrazione della fattispecie di insider trading:  in tal senso, l’informazione potrà dirsi privilegiata e, dunque, rilevante ai fini di cui all’art. 184 t.u.f., quando risulti percepibile come tale dall’investitore ragionevole – individuato dall’orientamento gius-penalistico prevalente nel cd. “cliente retail” – e non già dall’investitore sprovveduto[12] .

Ulteriore punctum dolens è costituito dal requisito della significatività dell’impatto ascrivibile alla notizia -ove comunicata al mercato. Essa funge da (ulteriore) filtro selettivo dei fatti penalmente rilevanti ex art. 184, t.u.f., e la sua influenza sull’oscillazione del prezzo di mercato è da valutare in relazione all’andamento del titolo interessato in rapporto a quello del mercato in generale[13].

È, infine, dibattuto se l’informazione privilegiata, di rilievo ai fini della configurazione del delitto di insider trading, debba necessariamente essere connotata dal requisito dell’alterità della fonte rispetto all’utilizzatore, ovvero possa derivare dall’elaborazione del medesimo fruitore[14].

Parte della dottrina esclude che le decisioni personali, ancorché costituenti dati conoscitivi idonei ad influire sul prezzo di mercato del titolo, siano idonee ad integrare la materialità del delitto di insider trading,  in quanto, il concetto di informazione presuppone – per sua natura – la trasmissione intersoggettiva della notizia da un “informatore” ad un “informato”[15]. Altra parte della dottrina, invece, propende per l’illiceità penale dell’insider di se stesso, sulla base del comma II dell’art. 184, t.u.f., che, sancendo la rilevanza penale del criminal insider, pare ricondurre nel concetto di informazione anche il piano criminoso dell’autore del reato, in tutto assimilabile alla notizia auto-elaborata posta alla base della condotta dell’insider[16].

Quanto alle esegesi giurisprudenziali sviluppatesi sulla questione, emblematica è la pronuncia  di legittimità intervenuta in relazione all’illecito amministrativo ex art. 187 bis, t.u.f., secondo cui “per la configurabilità dell’abuso di informazioni privilegiate non è necessario il trasferimento di materiale conoscitivo da un soggetto informatore al soggetto agente; infatti, nel testo dell’art. 187 bis t.u.f., l’espressione “informazione” non è accompagnata da alcun riferimento alla relativa provenienza e deve quindi essere intesa come “conoscenza”, indipendentemente dalla circostanza che tale conoscenza sia stata o meno trasmessa da altri all’agente[17].

Conformemente, il Tribunale di Milano ha recentemente affrontato il tema concludendo per la configurazione dell’illecito penale ex art. 184, t.u.f., ritenendo che “il c.d. insider di se stesso, cioè lo sfruttamento dell’informazione privilegiata direttamente da parte di chi quell’informazione ha prodotto, non vale ad escludere la qualificazione della condotta come delittuosa, ossia ad escludere che la condotta sia ascrivibile al reato di insider trading, poiché l’alterità soggettiva tra creatore della notizia ed utilizzatore della stessa, è un elemento ricorrente ma non costitutivo della fattispecie[18].

In tale quadro di accresciuta incertezza definitoria, il rischio di eccessiva dilatazione della sfera di prensione ex art. 184, t.u.f., è stata avvertita a livello sovranazionale dall’art. 9, comma V del Regolamento, il quale statuisce che “il semplice fatto che una persona utilizzi la propria cognizione per decidere di acquisire o cedere strumenti finanziari, non costituisce di per sé utilizzo di informazioni privilegiate[19].

 

[1] L’abrogazione dell’art. 181, t.u.f., è avvenuta ad opera del D.lgs.vo n. 107/2018.

[2] Mazzacuva-Amati, Diritto Penale dell’Economia, IV, Wolters Kluwer, p. 296 e ss.; A. D’Andrea, in Diritto Penale dell’economia, AA.VV., Cadoppi, Canestrari, Manna, Papa (a cura di), tomo primo, p. 465; Seminara, Diritto Penale Commerciale, Il diritto penale del mercato mobiliare, volume III, Torino, p. 58; gli autori escludono, sulla base del riferimento normativo ai soli soggetti emittenti strumenti finanziari e agli strumenti finanziari stessi, che possano essere ricompresi nel novero dell’informazione privilegiata anche le notizie derivanti da studi o analisi finanziarie, in quanto elementi connotati da carattere valutativo e non descrittivo-fattuale.

[3]F.Sgubbi- D. Fondaroli-A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, edizione II, Cedam, p. 8 ss., i quali ribadiscono la mancata coincidenza tra la disciplina penalistica dell’informazione privilegiata e l’informazione societaria ex art. 114, t.u.f., p. 14 ; Mazzacuva-Amati, Diritto Penale dell’Economia, op.cit.,p. 296.

[4] Sul punto, in giurisprudenza, Cass. Pen., 7 dicembre 2012, n. 49362, in CED, rv. 254063, esclude che la notizia avente ad oggetto un complesso di circostanze inesistenti, falsamente date come attuali, costituisca informazione privilegiata, in quanto tali elementi colliderebbero con il requisito della precisione; in dottrina,  A. D’Andrea, Diritto Penale dell’economia, op.cit., p. 465, secondo cui esulano dalla fattispecie de qua le semplici voci, dicerie o meri indizi; F.Sgubbi- D. Fondaroli-A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, op.cit. 10 e ss.; Mucciarelli, l’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. 58/98, in Riv. trim. dir. pen., ec., 2000, 935; i cennati Autori circoscrivono il concetto di informazione privilegiata ai dati della realtà storica, escludendo in tal modo i risultati valutativo-congetturali.

[5] Seminara, Diritto Penale Commerciale, op.cit.,p. 60 e ss.,  sostiene che il contenuto informativo della notizia deve essere tale da consentire di trarre conclusioni univoche in ordine all’effetto che essa può determinare sul prezzo dello strumento finanziario, p. 59-50; F.Sgubbi- D. Fondaroli-A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, op.cit., p. 10, criticando il parametro della ragionevolezza della prevedibilità, sostengono che “il tentativo di effettuare una previsione ragionevole è vanificato dall’irragionevolezza che spesso caratterizza i fenomeni finanziari”.

[6] Così, Seminara, Diritto Penale Commerciale, op.cit., p. 60; F.Sgubbi- D. Fondaroli-A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, op.cit., p. 11, con riferimento alle notizie aventi ad oggetto fasi di trattative che precedono operazioni di Merger and Acquisition, ovvero alle attività che precedono il lancio di un’OPA, deducevano, dapprima dell’emanazione del D.lgs.vo n. 107/2018,  che il divieto di insider trading entri in atto nel momento in cui l’operazione diventa, in base alla situazione contingente, ragionevolmente prevedibile e, dunque, prima che si addivenga alla conclusione della medesima operazione.

[7] Gli artt. 114, t.u.f., e 65 e seguenti del Regolamento Emittenti impongono all’emittente di comunicare la notizia, oltre che attraverso gli strumenti informatici, anche mediante giornali quotidiani nazionali.

[8] Cass. Pen., 20 gennaio 2010, n. 8588, in CED, rv. 246242, precisa che la pubblicità dell’informazione non riguarda l’universalità di soggetti, bensì un numero indeterminabile di persone ovvero un ambito caratterizzato dalla potenziale estensione diffusiva, rapportando in particolare la nozione di pubblicità a quel complesso di soggetti che rappresentano la figura di “investitore ragionevole”; di contro, Cass. Pen., 20 gennaio 2010, n. 8588, in Cass. Pen., 2010, 3240, statuisce che non può “predicarsi la disponibilità al pubblico a proposito dell’informazione circolata in trattative riservate che, per definizione, non assumono i connotati di informazione diretta al pubblico o a questi resa disponibile”.

[9] L’ormai abrogato art. 181, comma I, t.u.f., recitava: “(…) che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti”.

[10] La dottrina, univocamente, aveva tacciato di indeterminatezza il requisito della price sensitivity. La giurisprudenza, di conseguenza, ne aveva sollevato questione di legittimità costituzionale, con riferimento agli artt. 3 e 25, comma II, Cost.. La Consulta, con Sent. 14 dicembre 2004, si è pronunciata nel senso dell’ “inammissibilità”, in quanto i giudici remittenti avevano richiesto l’introduzione di parametri più puntuali che definissero con precisione il requisito in parola, senza peraltro indicarli, così richiedendo alla Consulta di compiere un’opera di riempimento della fattispecie che, come noto, esula dai loro poteri.

[11] Seminara, Diritto Penale Commerciale, op.cit., p. 62, che sostiene come il requisito price sensitive viene riproposto sul versante soggettivo del comportamento razionale dell’investitore, a differenza del passato in cui la natura price sensitive della notizia era stabilita sulla base oggettiva dell’impatto sul prezzo di mercato del titolo interessato; F. Sgubbi- D. Fondaroli-A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, op.cit., che con tono critico opinano l’attendibilità del criterio del Reasonable Man, in quanto dubbia è la razionalità dell’investitore; proseguono inoltre la critica all’avverbio “presumibilmente” utilizzato dal legislatore nell’ormai abrogato art. 181, t.u.f., che si prestava ad interpretazioni piuttosto estese, collidenti con il principio di tassatività e determinatezza.

[12]Seminara, Diritto Penale Commerciale, op.cit.,  p. 62; F. Sgubbi- D. Fondaroli -A. Tripodi, Diritto Penale del Mercato finanziario, op.cit., 21; Mazzacuva-Amati, Diritto Penale dell’Economia, op.cit., p. 300  ; A. D’Andrea, in Diritto Penale dell’economia, op.cit., p. 467.

[13] Seminara Diritto Penale Commerciale, op.cit.,  p. 63.

[14] A. D’Andrea, Diritto Penale dell’economia, op.cit., p. 468.

[15] Mazzacuva-Amati, Diritto Penale dell’Economia, op.cit.,  p. 301; A. D’Andrea, in Diritto Penale dell’economia, op.cit.,  p. 468; Seminara Diritto Penale Commerciale, op.cit.,  p. 76.

[16] A. D’Andrea, in Diritto Penale dell’economia, op.cit., p. 467.

[17] Cass. Civ., Sez. II, 16 ottobre 2017, n. 24310, in de jure

[18] Tribunale di Milano, 12.11.2015, n. 12149, in de jure.

[19] Nello stesso senso, TAR Lazio, Sez. Roma, Sez. I, 10 luglio 2012, in Banca borsa, 2014, II, 95.